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国盛证券:经济延续走弱9大对冲政策可期

事件:2018年11月规上工业增加值同比5.4%(预期5.9%,前值5.9%);11月社会消费品零售总额同比8.1%(预期8.8%,前值8.6%);1-11月固定资产投资同比5.9%(预期5.8%,前值5.7%),其中:房地产投资累计同比9.7%,前值9.7%;制造业投资累计同比9.5%,前值9.1%;基建投资累计同比3.7%,前值3.7%。

核心结论:

1、工业生产回落,上、中游生产景气度相对较高,以汽车为代表的下游生产继续走弱。11月工业增加值同比增速较前期回落0.5个百分点。其中,钢铁、有色金属等供给侧改革行业生产景气度继续回升,主因大概率是环保限产边际放松,与钢材及有色金属市场“量升价跌”的现象相印证;专用设备生产保持高增速,今年以来制造业投资加速反弹是主要支撑;食品加工、纺织等下游行业生产继续走弱,其中汽车11月工业增加值同比增速为-3.2%,创2012年3月以来新低。

2、房地产投资高位走平,一、二、三线城市投资增速分化。其中,一线城市投资增速于今年4月份触底后持续回升,同期三线城市投资增速持续回落,建议密切关注“因城施策”的后续效果。我们预计,2019年房地产投资增速将落至4%-6%。

3、制造业投资增速创近三年新高,技改和新旧动能转换仍是主要动因,后续仍面临四大制约,可把握“总量企稳、行业分化”的结构性机会。分行业看,高技术制造业、装备制造业投资继续保持高增长;受投资意愿和投资能力的双重限制,铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速已连续7个月为负。鉴于本轮投资反弹的四条制约因素仍存,即:中美贸易摩擦不确定性依旧、地产投资增速后续难以继续高增,民企融资和盈利状况尚未改善、企业投资意愿下滑,我们预计,明年制造业投资增速大概率稳中缓降,更值得关注的是制造业投资行业分化下的结构性机会。

4、基建投资增速走平,明年大概率企稳回升。受益于前期政策效应显现及地方专项债资金到位,基建投资增速于10月触底回升后企稳,补短板持续发力。往后看,增长稳仍需基建稳,我们预计,2019年基建投资增速有望升至6%-10%。

5、名义和实际的社零增速均创2000年以来同期新低,“双十一”也仍难挡消费下滑,主因有二:一方面是政府和企业消费大降,另一方面是居民居住及各项服务消费挤压实物消费,比如,京沪社零增速发生背离,可能的解释是,北京居民平均租金占可支配收入的比例持续上升且显著高于上海。

6、国内经济下行压力仍存,虚实结合的政策组合拳可期。结合日前召开的政治局会议为明年经济工作定下的主基调,稳增长仍是硬要求,今年GDP累计增速有望为6.6%左右,明年可能降至6.3%-6.4%。往后看,我们预计,以下政策可以期待:

2大偏虚的政策:一是地方政府和金融机构的积极性有望被激发,这很可能成为明年经济韧性超预期的诱因;二是去杠杆方向未变,但力度和节奏放缓。

7大偏实的政策:一是货币政策继续“独立”宽松,年底年初可能再降准,也不排除明年会降息;二是财政将更为积极,赤字率有望从2.6%提高至2.8%甚至3%,专项债规模有望扩容至2万亿;三是减税已在路上,减税规模可能超预期;四是基建补短板提速,大概率从中西部和农村扩散至东部沿海地区;五是房地产的结构性、差异化放松;六是民营经济破局可期;七是促内需、刺激消费的政策有望陆续出炉,建议重点关注农村消费升级和信息消费。

风险提示:政策执行力度不及预期;中美贸易摩擦超预期演化。

正文如下:

一、工业生产回落,上、中游景气度相对较高,下游生产走弱

11月份,规模以上工业增加值同比增长5.4%,比10月份回落0.5个百分点;环比增长0.36%。1-11月份,规模以上工业增加值同比增长6.3%,较1-10月回落0.1个百分点。

钢铁、有色金属工业生产回升,环保限产边际放松大概率是主因。11月,黑色金属、有色金属冶炼及压延加工业增加值分别同比增长10.4%、12.8%,各比10月加快0.3、4.1个百分点。同期产成品“量升价跌”,表明环保限产大概率已放松:一方面,钢材、有色金属产量分别同比增长11.3%、12.7%,其中,十种有色金属产量增速较10月大幅提高7.2个百分点,创29个月来新高;另一方面,螺纹钢期、现货价格同步回落,除铜外,铝、锌、铅、镍、锡等有色金属价格于11月悉数下跌。

专用设备制造业增速重回高位,以汽车为代表的下游生产继续走弱。11月,专用设备制造业增加值同比增长12.4%,增速比10月提升4.3个百分点,为近15个月的次高点。我们认为,今年以来制造业投资加速回升,下游需求走强推升了设备制造业的生产景气度。然而,值得注意的是,食品加工、纺织、橡胶和塑料制品等下游行业工业生产增速均低于已不超过2.5%,表明终端需求仍较为疲弱。其中11月汽车制造业增加值同比减少3.2%,增速连续两个月为负并创历史新低,汽车产量同比缩减16.7%,连续五个月为负并创七年半以来新低。

二、制造业投资增速再创新高,基建投资企稳,地产投资止跌

1-11月份固定资产投资同比增长5.9%,比1-10月增速提高0.2个百分点,继9月份增速企稳后连续三个月回升。其中,制造业投资增速再创三年新高,基建投资、地产投资增速均与上月持平。

房地产投资增速与前值持平,一、二、三线城市投资增速分化。1-11月房地产开发投资累计同比增长9.7%,与1-10月份持平,结束了连续3个月的跌势;房屋施工面积和新开工面积分别同比增长4.7%,16.8%,较1-10月份提高0.4、0.5个百分点。分地域看,40个大中城市的数据显示,一线城市投资增速于今年4月份触底后持续回升,而同期三线城市投资增速持续回落。随着经济下行压力加大,我们预计,房地产政策有望结构性、差异化放松,后续需密切关注房地产“因城调控”的具体政策和实施效果。

制造业投资增速再创三年新高,技改和新旧动能转换仍是主要推动力。1-11月全国制造业投资增速进一步提升,同比增长9.5%,不断刷新2015年8月以来的最高点。一方面,高技术制造业、装备制造业投资保持高位增长,1-11月累计增速分别为16.1%、11.6%,技改和新旧动能转换大概率仍是主要推动力;另一方面,作为供给侧改革行业之一的化工行业投资增速回升,1-11月同比增长5.8%,较前值和去年同期分别提高3个和9.2个百分点。值得注意的是,因产成品存货不断堆积、利润持续负增长,铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速已连续7个月为负,企业投资动力较弱。

本轮投资反弹后续面临四大制约,可把握“总量企稳、行业分化”的结构性机会。另外,前期专题报告《本轮制造业投资反弹的动力与可持续性20181105》提示过,本轮制造业投资反弹面临四条制约:中美贸易摩擦不确定性依旧,剔除土地购置费后的地产投资增速后续难以继续高增,民企融资和盈利状况尚未改善,企业投资意愿下滑。鉴于制约因素并未得到显著改善,预期明年制造业投资增速大概率稳中缓降,建议把握“总量企稳、行业分化”的结构性机会,传统行业的环保改造和高新技术行业仍具备投资动力。

基建投资企稳,短板领域投资稳步增长,后续关注项目开工和资金到位情况。1-11月份,基础设施投资同比增长3.7%,增速与1-10月份持平。其中,铁路运输业投资下降4.5%,降幅收窄2.5个百分点;生态保护和环境治理业投资增长42%,增速提高5.3个百分点,国内基建补短板持续发力。鉴于建筑业业务活动预期和新订单PMI指数近期连续环比上升,但天气转冷限制项目开工,叠加前期减税效应显现,财政收入增速显著下滑,基建投资增速短期可能窄幅震荡,明年基建增速能否进一步走高还需持续跟踪资金到位情况。考虑增长稳仍需经济稳,我们预计,2019年基建投资增速有望升至6%-10%。

三、“双11”仍难挡消费下滑,名义与实际社零增速均创新低

社零当月名义增速和实际增速均创2000年以来同期最低。1-11月,社会消费品零售总额同比增长9.1%,较1-10月回落0.1个百分点;实际增速为6.96%,继续创历史新低。单月来看,11月社零总额名义增速为8.1%,低于前值(8.6%)和预期(8.8%),实际增速为5.8%,双双创下2000年以来同期新低,“双11”未能止住社零增速的下滑态势。

分产品看,必选消费和地产产业链消费增速回升,汽车和石油制品类增速大幅下滑,拖累社零增速。11月粮油及食品、日用品类等必选消费品增速回升,分别高于去年同期3.1、8.1个百分点。地产产业链消费增速有所分化,家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类商品11月零售额分别同比增长12.5%、9.8%,较前值提高7.7、1.3个百分点,较去年同期提高4.1、6.2个百分点;家具类商品11月零售额同比增长8%,分别较10月和去年同期回落1.5和3.9个百分点。11月汽车类消费同比减少10%,降幅继续扩大,单月汽车消费增速已连续7个月为负。此外,由于10月以来国际原油价格已下跌28%,而国内也于11月初开始连续四次下调成品油价格,因此11月石油及其制品的名义消费增速较前期回落同期8.6个百分点至8.5%,同期CPI交通工具分项也持续下滑。

今年以来,随着经济下行压力加大,社零增速一降再降,主因可能有二:一是政府和企业购买减少,二是居民居住及各项服务消费挤压实物商品消费。其一,对于地方政府隐性债务的风险排查与限制、今年大规模的减税降费均对地方政府消费形成抑制,而与企业消费行为较为相关的公司销售费用增速近一年来持续走低,表明企业消费也同步趋弱。其二,城镇居民消费性支出中,食品和衣着占比逐年下降,居住、医疗保健和文教娱乐持续上升,并从2017年起超过食品衣着占比;在人均可支配收入低速增长的背景下,近两年服务价格上涨应在一定程度上挤压了实物商品的消费,使得社零增速逐渐放缓。

举例来说,北京消费增速持续下滑,而上海社零增速稳中有升且高于北京的社零增速。京沪社零增速的背离,一个可能的解释是,北京居民平均租金占可支配收入的比例持续上升且显著高于上海,因此,有可能是日益增加的租金支出部分挤出了居民的商品消费。

四、经济下行压力仍存,虚实结合的政策组合拳可期

2018年以来,工业增加值增速逐渐回落,社零增速持续下滑,三大投资中仅制造业投资一枝独秀,经济下行压力凸显。考虑到今年前三季度出口景气度较高,而制造业投资加速反弹,房地产投资高位趋稳,四季度基建投资企稳,我们预计,今年GDP累计增速仍有望在6.6%左右。

透过12月13日召开的政治局会议,时隔一年再次强调“统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作”,并重提“保持经济运行在合理区间”,表明稳定的经济增速仍为必需,我们预计,2019年GDP目标增速可能是6.3%-6.4%左右。

我国政策已然转向,旨在稳增长、稳就业和守住不发生系统性风险的底线。往后看,我们预计,松货币、宽财政、扩基建、减税等政策组合拳可期,具体如下:

2大偏虚的政策:一是地方政府和金融机构的积极性有望被激发(12月13日政治局会议再次强调要“激励干部担当作为”),这很可能成为明年经济韧性超预期的诱因;二是去杠杆方向未变,但力度和节奏放缓,甚至不排除有机构再次加杠杆。

7大偏实的政策:

一是货币政策继续“独立”宽松,可能再降准,不排除降息。鉴于当下我国经济下行压力较大,7月底以来,我国货币实打实放松了:7.23国常会提出“稳健的货币政策要松紧适度”;7.31政治局会议确认了“保持稳健”以及流动性目标转为“合理充裕”,10月7日定向降准释放增量资金7500亿元,10.31政治局会议“罕见地”没有提及“去杠杆”。我们预计,我国货币将继续趋松,年底年初可能再降准,也不排除明年会降息(可能性其实不高,而且如果真降息,我们预计最快也要到2季度)

二是财政政策更为积极,赤字率有望提高,专项债规模大概率扩容。7.23国常会强调“积极的财政政策要更加积极”,鉴于今年5月、9月分别进行了增值税和个人所得税的减免,减税效应在明年将进一步显现,财政收入增速可能进一步走低,而稳经济增长又需要继续加大基建力度,财政支出相对刚性。我们预计,明年赤字率有望从2.6%提高至2.8%甚至3%;新增专项债限额有望提高至2万亿(2017年为8000亿、2018年为1.35万亿)。

三是更大力度的增值税减免。9月份以来各种迹象表明,减税已经在路上,减增值税只是时间问题,减税规模仍有可能超预期。

四是基建范围大概率从中西部和农村扩散至东部沿海地区。稳增长离不开基建稳,预计明年基建投资增速大概率会企稳回升,但大概率不会大幅走高。

五是房地产的结构性、差异化放松。虽然地产仍为严调控周期,“房子是用来住的,不是用来炒的”“坚决遏制房价上涨”还是主基调,但稳增长同样离不开房地产,明年大概率会结构性放松房地产。

六是民营经济破局可期,货币传导机制有望更顺畅,进一步理顺国企民企的关系大概率是“加快经济体制改革”的一大重点工作。

七是促内需、刺激消费的政策有望陆续出台,可重点关注农村消费升级和信息消费。

风险提示:政策执行力度不及预期;中美贸易摩擦超预期演化。

(文章来源:国盛证券)


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